Оценка оптимальной структуры капитала компаний ОАО «Уралкалий» и Kali&Salz AG

Аннотация

Статья имеет практический характер: в ней авторы детально осветили поэтапный механизм оценки оптимальной структуры капитала российской химической компании ОАО «Уралкалий», а также обозначили основные проблемы, с которыми столкнулись при применении подходов на развивающемся рынке. Были использованы модели затрат на капитал, операционной прибыли и скорректированной приведенной стоимости. Кроме того, авторы провели сравнение полученных результатов с оптимальной структурой капитала немецкого конкурента Kali&Salz AG и выдвинули гипотезы объяснения выявленных различий. Также авторы рассчитали требуемую доходность по собственному капиталу ОАО «Уралкалий» по локальной, глобальной и гибридной моделям оценки капитальных активов (CAPM), обратив отдельное внимание на преимущества и недостатки каждого из методов. Наиболее подходящим методом для оценки требуемой доходности по собственному капиталу ОАО «Уралкалий», с точки зрения авторов данной статьи, является гибридная модель CAPM. Основной недостаток локальной модели CAPM – это ненадежность данных по российскому фондовому рынку для расчета премии за риск и бэта; недостаток глобальной CAPM – акции компании обращаются на международном рынке (Лондонской фондовой бирже) только с конца 2007 года, поэтому применить метод не представляется возможным. ОАО «Уралкалий» на момент исследования (31.12.07 был выбран как момент исследования, для того чтобы проследить динамику в 2008 году) имеет схожую структуру капитала с конкурентами: отношение совокупных обязательств к активам по балансовой стоимости равно 36,74%. Модель затрат на капитал (WACC) показала, что оптимальный уровень обязательств, минимизирующий затраты на капитал, лежит в интервале от 30 до 40%. Согласно модели скорректированной приведенной стоимости (APV), учитывающей выгоды от налогового щита и издержки финансовой неустойчивости, максимум стоимости ОАО «Уралкалий» достигается при уровне отношения обязательств к активам в 50%. Однако необходимо отметить, что APV в данном исследовании обладает большим недостатком, связанным с сомнительной статистической значимостью стандартной ошибки прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT) на основе всего семи исторических наблюдений (за 2001—2007 годы). Значит, ОАО «Уралкалий» на конец 2007 года имело структуру капитала, очень близкую к оптимальной. В 2008 году анализируемый показатель структуры капитала несколько снизился — до 35,2%, это значение лежит в оптимальном интервале, таким образом максимизируя стоимость. На конец 2007 года немецкий конкурент Kali&Salz AG обладал обязательствами, более чем вдвое превышающими оптимальное соотношение; оптимум соответствует интервалу от 20 до 30% (аналогично были использованы модели WACC, операционной прибыли, APV). Сравнение оцененной оптимальной структуры капитала компаний показало, что российской компании следует занимать несколько больше в оптимальном состоянии по сравнению с немецкой — ввиду большей требуемой доходности по собственному капиталу при схожих требуемых доходностях по заемному капиталу (с точностью до суверенного риска). Ключевые слова: оптимальная структура капитала, затраты на капитал