The Relationship Between Corporate Governance and Company Performance in Concentrated Ownership Systems: the Case of Germany

Аннотация

В данной статье представлены результаты эмпирического исследования влияния характеристик корпоративного управления (структура собственности, характеристики совета директоров) на корпоративную эффективность в системах с концентрированной структурой собственности. Основными целями данного исследования были выработка эмпирической методологии, позволяющей установить причинно-следственные взаимосвязи между элементами структуры собственности и корпоративной эффективностью и тестирование данной методологии с использованием высококачественных данных с развитого рынка. Для эмпирического тестирования гипотез в данной статье использовались панельные данные (выборка из 270 немецких компаний за 2000-2006 годы), первоначально собранные в исследовании Заутнера и Виллалонги (Sautner & Villalonga 2009) и дополненные авторами данной статьи. Используя инструментальные переменные и системы одновременных уравнений для установления причинно-следственных связей между корпоративным управление и корпоративной эффективностью, мы обнаружили положительное влияние институциональных инвесторов и отрицательное влияние инвесторов-"инсайдеров" на корпоративную эффективность. В то же время причинно-следственные связи между характеристиками совета директоров и корпоративной эффективностью не могут быть установлены в отсутствие так называемого "естественного эксперимента", т.е. вынужденного изменения структуры совета директоров компаний под воздействием мер государственной политики (Black & Kim 2008), вследствие отсутствия инструментальных переменных для характеристик совета директоров. Проведённый в статье анализ позволил сформулировать два ключевых вывода в области государственной политики. Во-первых, ограничения на кросс-листинг компаний на зарубежных фондовых рынках приводят к более низкому уровню собственности иностранных инвесторов, что приводит к более низкой корпоративной эффективности. Во-вторых, взгляд на структуру собственности как на равновесное состояние, отстаиваемый Демсецем и Леном (Demsetz & Lehn 1985), не подтверждается для систем с концентрированной структурой собственности, где издержки изменения структуры собственности высоки (вследствие, например, высоких налогов на прирост капитала), поэтому государству следует принимать любые меры, способные привести к увеличению издержек продажи долей собственности, с осторожностью. Эмпирическая методология, разработанная в данной статье, может быть в дальнейшем использована для проведения исследований по данным с развивающихся рынков. Изучение взаимосвязи между корпоративным управлением и корпоративной эффективностью в условиях финансового кризиса является другим интересным направлением исследований.