Дизайн финансовых инструментов в инфраструктурных проектах: Международный аэропорт «Пермь»

Аннотация

Авторы: Роман Николаевич Божья-Воля НИУ ВШЭ romanb-v@mail.ru

Maria Vladimirovna Petrushina

Привлечение частных инвестиций в инфраструктурные проекты, инициатором которых является государство, является одной из наиболее обсуждаемых проблем инвестиционного менеджмента. Обусловленный финансовым кризисом возросший уровень неопределенности и недостаток ликвидности в частном и государственном секторах экономики серьезно ужесточают требования инвесторов к проектам. Соответственно, задача эффективного дизайна финансовых инструментов, лежащая в основе статьи, приобретает первостепенное значение при структурировании сделок в рамках государственно-частного партнерства. В сравнительном анализе  финансовых инструментов кажется обоснованным упор на метод реальных опционов как наиболее эффективный аналитический инструментарий при анализе сложных, многовариантных и низколиквидных проектов в условиях неопределенности. Для проекта строительства аэропорта в качестве бенчмарка смоделировано «первое наилучшее» равновесие полностью частного финансирования. Далее аналитически выведены граничные условия и параметры участия частного инвестора для двух инструментов: привилегированные акции и страховка дохода. Для подтверждения реалистичности предпосылок и полученных результатов произведена калибровка моделей на основании реальных данных проекта строительства международного аэропорта в г. Пермь. Проведенный анализ показывает интересную специфику таких проектов: наряду с инвестиционной доходностью ключевое значение для частного инвестора играют условия, напрямую не связанные со стоимостью капитала и денежными потоками. Правильный дизайн контракта предполагает минимальную долю государственных средств в проекте при сохранении системы стимулов обеих сторон для успешной реализации проекта. И если сегодня государства не хватает финансовых ресурсов, оно должно обеспечить реализацию проекта путем корректировки набора прав, предоставляемых частному инвестору. Таким образом, при решении задачи максимизации эффекта «рычага» бюджетных средств, отдельные права, предоставляемые частному инвестору, могут и должны служить не комплементами, а субститутами денежных средств, инвестируемых государством. Стоимость передаваемых прав, таким образом, приобретает ключевое значение при структурировании инфраструктурных проектов.